Semper Augutus Investments Annual Report 2023

구글링을 통해 SAI의 연례보고서 자료를 얻을 수 있었다. 버크셔 투자자들이 알아야 할 포인트들을 요약해 보았다.

10년 예상 수익

• 대략 맞는 것이 완전히 틀린 것 보다 낫다. 모든 예측은 값이 아닌 범위로 주어진다.
• 버크셔의 주가 수익률은 장기적으로 내재가치 상승과 일치했다. 내재가치 상승은 1998년 제너럴 리 인수 후로 연 10~12% 수준이었다.
• 자사주 매입은 현재 ROE보다 높은 ROE를 낼 투자처가 없을 때 최선의 선택이다. 버크셔가 자사주를 많이 살 수록 추가적인 성장은 어려워질 것이다. 2023년 회계연도 말 기준 ROE는 9.65%를 적용했다.
• 10년 수익률 예측의 파라미터는 평균 ROE (조정순이익 기준), 평균 자사주 매입가 (BV의 배수 단위), 10년 후 PE이다. ROE는 10 또는 12를, 자사주 매입은 장부가치의 0.5배 ~ 3.0배, 10년 후 PE는 13 ~ 20 사이에 존재할 것이다. 현재까지의 추세를 고려할 때, 자사주 매입은 1.2~1.5배에서 일어날 확률이 높고 PE는 15~18에 있을 확률이 높다.
• 이 시나리오에서 가능한 수익률은 높은 확률로 10~14% 사이일 것이다. 10% 미만의 수익률이 날 확률은 매우 작아 보인다.

자본배분

• 버크셔의 투자 포트폴리오가 시장을 이기기는 점점 어려워질 것이다. 애플이나 코카콜라같은 신화가 한번 더 일어난다면 좋겠지만, 확신할 수는 없다. 자본배분의 핵심은, 이 포트폴리오가 보험 플로트로부터 발생한 것이라는 사실이며 플로트로 주식을 운용하는 방식 자체가 버크셔의 구조적 강점이다.
• 대부분의 보험회사는 플로트를 채권으로 보유한다. 보험회사에게 플로트는 부채이다. 버크셔는 종합회사로 플로트를 부채가 아닌 자본으로 이용하기에 장기적으로 자본과잉 상태를 유지할 수 있었다. 여기에 모든 기업을 적절한 가격에 사는 전략을 활용하여 장기수익을 극대화하였다. 장기채권이 4% 이자를 지급할 때 PE 10인 주식은 도합 10%의 배당과 유보이익을 제공할 수 있다. 애플, 뱅크 오브 아메리카, 셰브론의 주가 상승률이 시장을 아웃퍼폼할 것인가라는 질문은 큰 의미가 없다. 이들의 가격이 오르는 것은 버크셔의 내재가치에 큰 영향을 주지 않는다.
• (팟캐스트 내용 추가) 전 세계 재보험사들의 플로트가 $600B 수준인데, 버크셔는 이 플로트를 자본으로 활용하는 유일한 재보험사이고 재보험 산업 전체 플로트의 50%를 보유하고 있다.

내재가치 추산

• 내재가치 추산을 위해 네 가지의 방법을 활용한다: Sum of parts, GAAP-adjusted financials, GAAP-book value, 자사 산출법 (two-prolonged approach)
• Sum of parts는 각 사업부의 영업이익에 멀티플을 곱한 값들과 장부가치를 더하여 구한다. 철도, 보험 등 사업부문들에 역사적 평균 혹은 피어 멀티플을 적용한다. 투자자산의 장부가치는 SAI의 판단 하에 시장의 과열 정도에 따라 일부 보정한다. 그리고 13-F 공시 대상이 아닌 일본 상사 등 해외 투자 자산도 더한다.
• GAAP-adjust financials는 sum of parts에 그룹 별 지분율, 세율, 회계적인 특성을 반영하여 구체화한 값들을 사용한다.
• GAAP-book value는 장부가치의 배수를 활용한다.
• SAI에서 사용하는 two-prolonged approach는 Chris Bloomstran이 제안하는 방법이다. 단순히 시장가치가 존재하는 증권들과 그렇지 않은 자회사들을 나누어 세전 영업이익과 장부가치를 더하는 방식이다. 다만 영업이익을 구할 때 재무제표에 다양한 조정이 들어간다. 팟캐스트에서 이야기한 방법을 바탕으로 아래 글에 일부를 설명해 두었다.
  https://jaycho00.tistory.com/72

Christ Bloomstran의 버크셔 해서웨이 밸류에이션

• 네 가지 방법의 평균으로 내재가치를 산출한다. 2023년 말 기준 회사에서 제시하는 내재가치는 클래스 B 주당 $479이다. 시총으로는 $1.035T에 해당한다. S&P 500이 순이익의 22배에 거래되는 것에 비해 버크셔는 조정순이익의 14배에 거래되고 있다. 시장의 기대수익률이 낮은 만큼 좋은 밸류에이션으로 보인다.
• 연초($360) 기준 33% / $400 기준 약 17%의 안전마진이 있다고 본다.

기타 기록할만한 내용들

• 버크셔해서웨이 에너지의 가치는 보험 다음으로 중요해질 것이다. 에너지 사업은 일시적으로 downturn을 맞고 있지만 친환경 및 grid 투자는 버크셔의 경쟁력이 될 것이고 세금 효율적이다. 버크셔는 친환경 사업을 통해 -130%의 보조금 혜택을 받고 있다. (만원을 벌었는데 보조금으로 만 삼천원을 더 받았다.) 대규모 설비 투자 시 감가상각을 통한 감세 효과도 볼 수 있다.
• 회사가 보유한 현금의 금액 자체는 매번 신기록을 갱신하고 있다. 그러나 전체 자산 대비 현금의 비율은 역사적으로 높은 수준이 아니다. 오히려 2000년대 중반에 더 높았다. 현재 버크셔가 가진 막대한 5% 채권 비중은 장기적으로 이들이 5%를 크게 웃도는 수익을 낼 투자처를 찾을 것이라는 강한 의지를 보여준다.
• 10년간 ROE 12%를 유지하는 사업이 순이익의 20배에 거래되고 자사주 매입을 장부가치의 0.5배에 할 수 있다면 10년 수익률은 1000%가 된다. 1980년대에는 이것이 가능했다고 한다.
• 보고서에 따르면 버크셔의 보험 비즈니스 구조는 세계 최고이다. 근접한 경쟁자조차 없다고 평가하고 있다. 가이코와 프로그레시브는 1위 스테이트팜의 점유율을 지속적으로 빼앗고 있다.
• Book value에 대해 SAI는 1.75배 정도가 적절하다고 보고 있다. 버크셔가 안정적으로 10%의 순자본이익률을 낸다면 장부가치의 1.75배까지는 큰 부담을 느끼지 않는다고 한다. 다만 이 값은 주식자산의 가치가 급격히 변하면 변경할 수 있다.