모닝스타 성공투자 5원칙

 

키움증권에서는 모닝스타 리포트의 번역판을 무료로 제공한다. 몇 개의 리포트를 보고 모닝스타에서 제시하는 적정주가가 (물론 후행적이지만) 꽤나 괜찮은 가이드라인을 제시하는 것 같다고 생각했다. 이 책은 단순히 적절한 가격을 구하는 방법을 넘어 벤저민 그레이엄 - 필립 피셔로 이어지는 워렌 버핏 식 투자 사고를 실전적으로 배울 수 있는 책이다. 리포트를 책의 내용과 연결지어 보면 더 잘 활용할 수 있을 것으로 보인다.

 

키움증권 앱에서 확인할 수 있는 모닝스타 리포트

• 경제적 해자는 다른 기업이 넘보기 힘든 비교우위이며 초과수익의 원천이다. 경제적 해자를 분석할 땐 그 깊이와 넓이를 모두 중시해야 한다. 기술에 의해 나타나는 비교우위는 일시적으로는 큰 수익을 주지만 오래 지속되기 어려운 특성이 있다. 반면 브랜드의 차별적인 가치, 전환비용, 구조적인 원가 절감, 네트워크 효과, 높은 초기자본 비용 등에 집중하는 것이 지속적인 경쟁우위를 찾아내기에 더 적합한 방식이다. 무형의 가치들은 구체화하기 어렵다. 따라서 모닝스타에서는 주관적인 '넓음', '좁음', '없음' 등급을 부여한다. 이 등급은 해당 기업이 얼마나 깊은 해자를 가지고 있는지, 또 그것이 얼마나 오래 지속될 수 있는지를 동시에 고려한다.
• 정량적 가치평가는 기업 분석을 시작하는 지점 중 하나이다. 같은 지표여도 국가, 업종, 금리 등에 따라 그 지표가 저평가를 의미하는지 고평가를 의미하는지가 바뀔 수 있다. 업종에 따라 주가-매출액이 중요한지, 주가-현금흐름이 중요한지 등, 정량적 평가에 통일된 방법은 없다. 단 누가 봐도 의심스러운 숫자들이 있다면 (지나치게 높은 ROE 등) 한번쯤은 의심해 보아야 할 것이다.
• 불확실성은 안전마진과 깊게 연관되어 있다. 위험한 투자일수록 큰 안전마진을 가져가야 한다는 것이 기본적인 투자 원칙이다. 같은 적정주가/주가 비율이어도 불확실성에 따라 3스타 등급이 될 수도 있고 4스타가 될 수도 있다. 책에서는 높은 불확실성에는 50% 이상의 안전마진을, 낮은 불확실성에 대해서는 20% 정도의 안전마진을 부여한다고 밝혔다. 여기서 모닝스타는 불확실성을 학계에서 사용하는 변동성으로 정의하지 않는다. 업종의 특성, 기업의 역사, 경영진 등의 주관적 요소를 종합해서 평가한다. 워렌 버핏이 말하는 '영구적인 자본 손실 가능성'이라는 정의에 더 가깝게 보는 것이다. 효율적 시장 가설과 다르게 가치와 가격을 분리해서 보아야 함을 강조한다.
• 상승론자의 견해와 하락론자의 견해는 서두에서도 강조하는 '건전한 회의주의'의 일환이라고 볼 수 있다. 하워드 막스는 이러한 회의주의의 중요성을 매우 강조한다. 시장이 가장 탐욕적인 순간에 위기를 감지하는 능력과 시장이 가장 공포에 빠진 순간에 기회를 감지하는 능력을 키우기 위해서는, 어떤 순간에도 긍정적인 견해와 부정적인 견해 사이의 균형을 유지하는 습관이 필요하다. 기업에는 항상 긍정적인 요소와 부정적인 요소가 존재한다. 시장 가격은 둘 사이의 weight에 따라 결정된다. 주가가 지나치게 오르거나 떨어질 때 해당 견해들을 보는 것은 감정적인 결정에 휩쓸리지 않는 데 도움이 될 것이다.
• 적정주가는 내재가치이며, 잉여현금흐름의 할인으로 정의한다. 파라미터는 크게 (잉여현금흐름의 성장률, 성장의 기간, 영구가치, 할인율)이다. 앞서 언급한 모든 정량적/정성적 지표들은 이 파라미터를 결정하는 데 영향을 준다. 경제적 해자의 등급은 얼마나 오래, 얼마나 많은 초과수익을 달성할지를 결정하는 지표이며, 불확실성은 위험 대비 기대수익의 수준 - 즉 할인율을 결정하는 지표이다.

AMD와 바이오멧의 가치평가 사례를 보았을 때, 모닝스타의 가치평가 방식은 꽤 보수적이다. 보수적인 가치평가를 하다 보면 초창기의 아마존 같은 큰 기회를 놓칠 수 있다. 그러나 한편으로는 장기적으로 시장에서 살아남기 위해 피해야 할 큰 실수들을 피하는 데 많은 도움이 될 것이다. 특히 기술 주식에서 개인 투자자들은 높은 성장이 기대될수록 높은 프리미엄을 주는 경향이 있어 보인다. 그러나 모닝스타에 의하면 실제로는 반대로 생각해야 한다. 높은 성장을 기대할수록 높은 불확실성을 부여해야 하고, 그만큼 큰 안전마진을 부여해야 한다.

 

또한 이 책은 경영자에 대해서도 간단하게 다루는데, 워렌 버핏은 경영진의 진실성과 성실성, 주주환원에 대한 인식, 비즈니스에 대한 열정을 매우 중요시한다고 몇 번이나 밝혔다. 그러나 경영진을 만날 수 없는 개인들이 이 특성을 파악하기는 일반적으로 어렵다. 이 책은 경영진의 보상 체계를 보고 회사의 경영 환경에 대해 파악할 수 있는 힌트를 준다는 점에서도 흥미로웠다. 다만 엄청나게 많은 기업들을 커버하는 모닝스타 리포트에서는 경영진과 관련된 정보는 거의 담고 있지 않은 것으로 보인다.

 

모닝스타 경제적 해자 '넓음'등급을 가진 주식들로 구성된 MOAT ETF가 있다. 24년 3월 현재 세일즈포스, 웰스 파고, 디즈니 등 50개의 기업들을 보유하고 있다. MOAT ETF는 지난 11년간 시장을 아주 약간밖에 상회하지 못했다. 나는 그 원인으로 50개의 종목에 1~3%씩 투자하는 ETF 전략을 꼽는다. 이것이 과도한 분산이라고 생각하고, 종목 교체가 지속적으로 일어나기 때문에 경제적 해자로부터 복리 효과를 누리기가 쉽지 않아 보인다. 또한 시장이 경제적 해자가 있는 기업들에 그만큼의 프리미엄을 지불하기 때문인 것도 있다. 결국 모닝스타에서 말하는 정석적인 투자를 실현하기 위해서는 ETF보다는 버크셔 스타일이 더 적합하다고 개인적으로 생각한다.